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机构投资者应该有“机构理性”!申万菱信基金陈晓升:体系化投资是申万菱信追求的终极目标

来源:147采集 作者:147小编 发布时间: 2022-06-09 35 次浏览

▲申万菱信基金董事长 陈晓升

作为全球最大资产管理巨头之一,贝莱德2022年一季末管理资产规模约为9.57万亿美元,远超我国公募基金行业总规模26万亿元的历史新高。其自主开发的风险管理系统阿拉丁(Aladdin)是秘密武器,Aladdin 由Asset(资产)、Liability(负债)、Debt(债务)、Derivative Investment network(衍生品投资网络)的首字母缩写构成,已成为其核心竞争力所在,受到越来越多机构投资者的认可,最终反哺自身业务。2021年,贝莱德以阿拉丁为核心的技术和风险管理收入高达12.81亿美元,占总营业收入的比例达6.6%。

受此启发,申万菱信基金董事长陈晓升自掌舵公司第一天起,就立志为申万菱信打造一套属于自己的阿拉丁系统,以期作为打造具有申万菱信特色的体系化资产管理机构的重要抓手。距离陈晓升履新近一年,申万菱信已高效构建了集研究、投资、风控于一体的关键假设平台(KAP),目前第一期基于KAP,面向用户的EBS小程序版本已正式上线。

每个人在机构都是一个过客,或长或短。机构需要有一套东西来承载投研风控团队所有过往工作的成果,变为机构共有,从而快速提升整个投研风控团队的能力,服务于投资业绩、策略开发和产品创设,这是从长期看很有意义的一件事。陈晓升说。

KAP体系可浓缩成三张关键假设表,包括总量研究关键假设表、品种研究关键假设表、组合管理关键假设表。陈晓升认为,KAP的终极目标是希望构建体系化投资模式。市场上有各种流派,所谓的深度价值、成长风格、量化特征或者赛道风格等,希望通过不断打造机构理性最后形成体系化投资的模式,既有基于基本面自下而上的投资,也有自上而下的研究,还能把主动的投资研究方法跟量化的研究投资方法进行结合,我们称之为体系化投资。

陈晓升还认为当下市场房地产下滑、俄乌战争、上海疫情三因素碰头,历史上极为罕见!看好数字经济或将成为引领未来一轮经济增长的火车头。

机构投资者应该有机构理性

证券时报·券商中国:证监会最近发布了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》,其中着重提出了引导基金管理人构建团队化、平台化、一体化的投研体系,做好投研能力的积累与传承。申万菱信基金所搭建的KAP平台在落实这一要求方面扮演了怎样的角色?

陈晓升:我们比较欣慰的是目前KAP这个项目与行业监管倡导的方向是一致的。我们是一个探索者和实践者的角色,相信中国资产管理行业的发展也需要有这样的存在。

从监管角度来看,希望行业能有一个稳健的发展环境,因此提出来高质量发展的意见。行业发展最核心在于投研,如果缺失团队化、平台化、一体化的投研体系,从长期来看行业发展的基础是不扎实的,我们愿意去做相应的探索和实践。

证券时报·券商中国:经过多年发展,公募行业乃至大资管领域在投研建设方面的整体情况如何?取得了哪些进展?又面临哪些现实的困境和问题?

陈晓升:行业整体投研建设是不够的。我们想做的KAP系统其实就是想针对这些问题去尝试解决路径,尝试用数字化的方式去努力解决这些问题,推动往前走。

证券时报·券商中国:您刚加盟申万菱信基金时,就立志要为申万菱信打造一套属于自己的阿拉丁系统,可否再详细介绍一下构建这套投研一体化平台的初衷?

陈晓升:机构投资者作为专业的资产管理机构,应该有机构理性。机构理性要依靠什么?一方面是团队的力量,包括研究、投资、风控团队;另一方面要有一套制度流程、一套成熟的内部管理模式,既有分工协作,也有互相制衡,才能形成机构理性。

机构理性怎么来建设?我们需要把它建设成一个体系,这个体系是可追溯的,也就是说过往的决策流程对不对,不是基金经理拍脑袋的事,而是他们做的模拟研究、测试,形成的投资机会是对还是错,要可供检验。从长远看,它又可以传承。我们机构所有的人都有贡献,能传承至未来,属于机构的一种财富。

到基金公司后我也在观察思考,基金公司内部的整个运行模式,前端的假设、风险指标、日常的交流是零散的,完全依靠人与人之间的信任。从长期来看,如果内部的交流沟通都是散点式的,那就不能称其为体系,也就很难有机构理性。

从长期看,每个人在机构都是一个过客,或长或短。机构得有一套东西来承载整个投研风控团队所有过往工作的成果,将机构内部各种knowledge management变为机构共有,能够快速提升整个投研风控团队的能力,能够服务于投资业绩、策略开发和产品创设,这从长期来看是很有意义的一件事。

想把投研做好得有一套属于自己的东西,结合原先在申万宏源的积累和在买方观察到的一些问题,最后提出搭建投资研究和风控前端关键假设指标的工作平台,建设机构理性。

体系化投资是申万菱信追求的终极目标

证券时报·券商中国:作为将研究、投资、风控三大核心部门良性链接的平台,您提到该平台可浓缩为三张关键假设表。可否再进一步介绍一下三张表的构成逻辑,具体在投研以及风控之间如何运用? 先说说总量表?

陈晓升:第一张表是总量关键假设表(简称总量KAT),帮助我们回答一个问题,即我们现在所处的投资环境到底是什么样的?我们按照金融学原理的三要素来构造这个环境,也是DCF里的三个要点。

第一是企业盈利与商业周期。这个周期的指标是回答现在所处的周期位置,特别是经济增长周期,主要指标包括GDP、投资、出口、消费、物价、上市公司盈利、全球海外其他市场的盈利和经济周期等。实际上,这个周期的关键指标,是帮助我们回答关于DCF的分子问题。

第二是利率与货币周期。全球有全球的货币周期,中国有中国的货币周期,是为了回答我们所处的货币环境。这个周期包括MLF、LPR、基础货币、存款准备金率、央行总资产等指标,最终表达是通过汇率和利率两个价格,帮助我们回答DCF的分母中无风险利率的走向问题。

第三是风险溢价与信用周期。它在资本市场上表征的就是各类资产估值。社会融资总额、M2、杠杆率的水平、中长期信贷增速、票据融资增速等指标,这些指标是各类金融资产的估值背后的逻辑,也是我们观察DCF中风险溢价水平、在投资中确定风险补偿的一个环境。

第四是关键事件与政策周期。今年以来,俄乌冲突和上海疫情都给了我们更多的启发。也就是每一个体系的构建,一定要有足够的灵活性,能响应环境的变化。我们要在传统财政政策、货币政策、产业政策的基础上,更多关注社会政策、改革政策等变化所带来的影响。

这四个周期的指标跟踪和研究,是为了帮助投研团队搞清楚我们所处的位置。这也是我们内部协同的一个非常重要的平台,我们称之为总量关键假设表。

证券时报·券商中国:品种表和组合表是什么逻辑?怎么构建?

陈晓升:先说品种关键假设表(简称品种KAT)。我们投资的一个基本动作就是买哪只股票、债券或者基金。那么对这个品种的研究覆盖,就是必须的投资态度。毫无疑问,研究包含很多内容,每个品种都需要考虑基本面的跟踪分析,都要跟踪估值与配置,但日常投资、研究和风控之间为了提高交流效率,一定要聚焦影响该品种价格的一些关键指标,因此就要把这些关键指标集成起来,放在同一张表格中。我们称之为品种关键假设表。

基金经理做股票、债券和基金配置,或者做任何决策时,能够很方便地看到研究的成果,也可以就这些关键指标和研究员、其他基金经理之间进行交流讨论。

关键假设表还想要解决的一个问题就是把这些关键指标的一致预期找到,看看关键指标是多少、有什么变化、未来判断和预测的前景是不是有所改变。有了这个基础,我们的投研风控团队就可以寻找到预期差,就有可能高效寻找到更多的投资机会。

组合KAT,是我们整个KAP中的关键。说到底,我们最后是通过一个个基金产品来实现投资策略的目的。因此,如何构建组合、每个组合的收益风险状况如何、如何衡量、如何跟踪组合与同业的变化,比如组合前十大重仓股、前五大行业、组合的基本面、风格的风险暴露在哪里,与同业中的佼佼者差异在哪里,每个组合的收益和风险特征如何,这是每个组合都需要搞清楚的。有时可能因为某个基本面因素的变化导致整个组合的表现一塌糊涂。

每个组合KAT都包含了几个方面的指标。比如组合所暴露出的基本面指标,这些指标的变化要跟踪好,要预测未来变化;比如组合各类的风险敞口,包括资产配置、风格配置、行业配置等方面的,都要密切跟踪以防范集中度风险,这是基金经理和风险部门必须关注的;比如组合持有股票盈利预测如何、估值水平如何、风险收益比如何、未来市值多少,在组合表里应该清清楚楚,这就是基金经理日常的工作范畴;再比如,风险部门对组合的绩效分析、归因分析,以及对持仓的风险考量和分析,都可以通过这个表来体现。还有一个关键,是组合的配置规则,基金经理怎么选股,依据哪些规则进行配置调整?

这些组合KAT的基础是总量KAT和品种KAT,也就是把整个公司各团队的成果都体现在基金经理的工作台上,基金经理能通过这个表格和相关的同事进行交流协作。

这样基金经理在做投资时就有的放矢,特别是当基本面发生变化时,寻找配置调整的方向时,这个表格就能发挥作用。这就是所谓的组合关键假设表。

这三张报表构成了我们整个KAP的重要交流和沟通的协作平台。

证券时报·券商中国:可否再介绍当前这个平台的阶段性成果是什么?未来平台使用的终极目标是什么?

陈晓升:我们去年10月份开始立项上马,到现在其实也就半年时间,经过投研团队、风控团队和IT团队的共同努力,首先KAT表格的构建已成体系。

现在第一期总量EBS小程序已经上线,基本形成了工作平台,我们整个系统的第一期框架和系统开发已经完成,这是第一个阶段,总量EBS小程序也比较成熟。它解决了两个痛点问题:

第一是市场预期到底是多少?

市场预期是多少各有各的说法,这是一个痛点问题,我们得解决。比如对GDP的预测,二季度、三季度各是多少?全年是多少?卖方各有各的观点。最起码我们通过把有代表性的卖方观点汇集在一起,形成了主要卖方的一致预期,关心宏观的债券交易员和一些有自上而下能力的基金经理对这个问题是非常敏感的。

第二是预期发生了什么变化?

比如中央经济工作会议讲预期转弱,什么叫预期转弱?转弱了多少?比如疫情之后,大家都在预测二季度经济,全年经济增长。各有各的说法,官方和研究机构有预测,世界银行和IMF等国际组织有预测,国内外投行也有预测。是否能有一个量化的东西刻画出来,这是第二个痛点问题,就是到底发生了多少变化。

▲上述数据是根据相关机构预测数据进行的统计,该统计数据可能存在一定的时效性与局限性,上述信息仅供参考,不构成任何投资建议或投资咨询建议。

一旦框架成型后,最后KAP是服务于全市场的。我们除了想看到卖方的一致预期,更想看到买方的一致预期。买方机构的表达是通过交易,看好就买入,悲观就卖出。

资本市场的重要作用是给出价格信号,如果能对市场的一致预期给到很好的描述,那总量KAP小程序就有它的社会作用,这也是我们目前的阶段性进展。

最近我们还在内部试用,还在不断完善过程中,未来每周都会迭代。也希望一旦内部使用后,也在合规范围内分层推给客户,帮助市场去更好地了解一致预期的存在和一致预期的变化,通过这样的反应帮助市场,乃至帮助政府管理层更好地了解市场和经济,管理市场预期,这是KAP的社会意义所在。

未来的终极目标是希望构建体系化投资模式。

市场上有各种流派,所谓的深度价值、成长风格、量化特征或者赛道风格,希望构造的机构理性最后形成一个体系化投资的模式,既有基于基本面自下而上的投资,也有自上而下的研究覆盖,两者很好地结合,还能把主动的投资研究方法跟量化的研究投资方法做结合,我们称之为叫体系化投资,这是终极目标。

把资管投研的数字化通过体系化投资模式解决

证券时报·券商中国:KAP如推进对外赋能,将面向哪些客户?帮助他们解决哪些问题?

陈晓升:我们有一个EBS(Excellent Branding and Service)开发的规划,就是利用KAP的研究成果来为客户赋能。

基金行业有一个很重要的特征,就是绝大部分基金公司直接的终端客户较少,主要依赖银行、券商的代销渠道,或者第三方电商来做销售。从这个行业实际出发,我们这个KAP未来将通过EBS对外赋能的主要对象,一类是银行、券商等线下渠道的理财经理、投资顾问,以及线上渠道的第三方销售平台,并通过他们来服务终端的零售客户;第二类是机构投资者中的这些投资经理,这两类人群是我们未来的主要用户。

我们身处信息爆炸的时代,但不知道关键在哪里。希望把关键指标输出给这两类用户,通过这样的方式帮助他们更多了解宏观基本面的变化,提高市场效率,这也是KAP赋能用户的核心能力。KAP和EBS的用户,包括线上线下渠道的理财经理、机构投资经理能够通过系统的方式获取我们的观点,帮助我们的客户去服务终端客户!我想,这对建立有黏性的客户关系也会有相当大的帮助。

证券时报·券商中国:科技赋能已成为资本市场乃至整个金融领域的重要命题,无论是全球范围的国际资管巨头,还是国内的各大资管机构,纷纷试图抢占金融科技的先机和赛道。申万菱信在科技赋能、数字化战略的大命题上是如何考虑的?KAP平台扮演了怎样的角色?

陈晓升:资管行业要回归投研本源。前中国基金业协会副会长韩康讲过一个观点,所有的科技应用、大数据应用,最有可能发挥作用的地方就是资管行业的投研,这对我很有启发。

要解决这个命题,即能不能在体系化投资方向上有所作为,把资产管理行业投研的数字化问题通过体系化投资的模式来解决,这是KAP系统建设的目标。

数据或者技术都要服务于投资本身。KAP实际上是先搭建一个金融科技赋能的投研场景,通过自然语言处理、人工智能算法之类的各种先进技术,去分析和预测这些关键指标。

陈光明总说过,投研部门做阿尔法,市场部门做贝塔。那么阿尔法从哪里来?我们可以通过不同的关键假设指标把它合成一个指数,叫做Key Assumption Index(简称KAI)。有了KAI,就可以去构造阿尔法库,把相关的品种找出来,把不同品种以及这个KAI的收益风险刻画出来。当我们的阿尔法库越来越丰富,下一步就可以基于阿尔法库,结合客户需求、结合基金经理策略开发的积累,去完成组合和产品策略的构建。这就是一个科技赋能投研的过程,也是我们在努力探索的方向。

证券时报·券商中国:在平台建设和投研团队构建的背后是人的力量,相信申万菱信拥有一套自己的人才梯队建设方法论,可否讲解一下?

陈晓升:我们反复思考这个问题,人才队伍怎么发展。去年我们出台了Excellent Fund Managers Development Outlines(EMDO),也叫卓越基金经理发展纲要。

申万菱信要发展一支卓越的基金经理队伍,要在人才的引进、培养、使用、激励、考核、约束各方面做出相应安排,实行制度保障。所以我们去年出台了EMDO,就是希望能够解决人才长期发展的问题,帮助申万菱信打造一支属于公司的长期稳定的投研队伍。这个纲要基于KAP,没有这个系统,人才发展也是无本之末。没有人才,KAP没有好的输入,也就不会产出有价值的研究。

希望通过KAP系统给优秀基金经理一个加盟的理由,所谓筑巢引凤。内部有好的平台、好的协作和好的人才发展机制,有长期主义的文化,那就能够慢慢建立起一支优秀的基金经理队伍和研究员队伍。希望KAP和EMDO,能够支撑好公司人才体系的建设。

中国新一轮经济增长的火车头是数字经济

证券时报·券商中国:当前中国经济面对三期叠加的黑天鹅和灰犀牛冲击,未来申万菱信基金将如何借助 KAP平台实现投资美好生活,提高投资者的可获得感?

陈晓升: 现在这个市场是一个三重叠加的黑天鹅,一个因素是房地产灰犀牛的深度调整,导致中国经济过去近40年的经济增长模式发生重大调整,这是一个长周期的历史事件。

第二个因素就是疫情,尤其是上海的疫情。上海疫情对长三角乃至全国的产业链、供应链,以及营商环境的冲击和影响度较为深远。

第三件事是俄乌战争。战争也是超预期的,会带来俄罗斯和西方关系的变化,也会影响中国在全球格局中的角色变化。

三大不确定性因素叠加在一起在历史上极为罕见,这是为什么股市会大幅下跌的原因,部分股票已经跌到了历史估值的两倍标准差以下。

这是一个黑暗的时期,但是危中有机。往往市场悲观、恐惧的时候,可能就是应该要贪婪一点,需要我们做更多长期投资思考的时候。

在这一轮股票市场下跌到历史估值低位以后,新一轮的市场发展和新一轮的牛市驱动力是什么?我觉得是数字经济,数字经济或能够替代房地产,在新一轮经济增长周期中起到发动机的作用。

背后的逻辑是我们老百姓追求美好生活的需要。国务院副总理刘鹤说新一轮的数字经济具备智能化、量子化、跨界融合的特征,这就是美好生活的体现。

我认为数字经济是新一轮经济增长的重要领头羊和发动机,主要有三个原因:

第一,数字经济的体量足够大,能够与房地产影响到的产业相当。目前数字经济占国民经济的比重在7%-8%左右,十四五期间目标是要达到10%的比例贡献,这还仅仅是窄口径的数字经济。我们说新一代信息技术、数字服务经济、产业数字化等等,能够数字化的产业相加,占到整个GDP的比重可能在37%,未来可能达到40%、50%。

按照江小涓老师的预测,数字经济未来五年的增长或超过11.5%,如果未来五年GDP是5%-6%的增长,也就是说未来数字经济的增长将是GDP增长的两倍。

第二,数字经济或是由一群中国过去40年发展下来具有国际竞争力的龙头企业所引领的,包括阿里、腾讯、华为等等。民营经济是最有活力的、最有企业家精神的。数字经济由一大批民营企业、龙头企业所带动,因此有可能成为一个引领的产业。

第三个原因,刘鹤副总理讲过,要支持数字经济在国内外资本市场上市。如果说中国的平台经济、数字经济在未来的五年、十年里,不能够成为中国资本市场、中国上市公司的龙头,那么中国企业的国际竞争力也要打上一个大大的问号。过去十年,美国FANNG引领了美国资本市场的牛市。未来十年有望是中国这些龙头企业引领中国资本市场的牛市。这点在中美博弈中非常重要。

未来十年中国经济新一轮经济增长的火车头就是数字经济,数字经济引领下的美好生活就是我们的投资方向,包括智能化、低碳化、品质化。再回到KAP,我们用一个系统化的方式去寻找阿尔法,解决研究投资、风控之间信息聚合、流通和效用的问题,并且能够真正把风险管理延伸到研究前端,这是KAP的作用。KAP能帮助我们寻找投资美好生活的阿尔法库,这也是KAP建设与投资美好生活的产品规划之间的关系。

责编:桂衍民

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